ΚΥΛΙΟΜΕΝΗ ΈΚΘΕΣΗ ΣΕ ΣΥΜΒΟΛΑΙΑ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΗΣ ΕΚΠΛΗΡΩΣΗΣ: ΤΙ ΣΗΜΑΙΝΕΙ ΓΙΑ ΤΟΥΣ ΕΠΕΝΔΥΤΕΣ

Σε εμπορεύματα, νομίσματα και αμοιβαία κεφάλαια παρακολούθησης δεικτών, τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης χρησιμοποιούνται ευρέως ως εργαλεία για την απόκτηση έκθεσης σε μια κατηγορία περιουσιακών στοιχείων χωρίς να κατέχεται το υποκείμενο φυσικό περιουσιακό στοιχείο. Ωστόσο, αυτά τα συμβόλαια έχουν καθορισμένες ημερομηνίες λήξης - συνήθως μηνιαίες ή τριμηνιαίες - που σημαίνει ότι οι επενδυτές δεν μπορούν να κατέχουν μία μόνο θέση επ' αόριστον. Για να διατηρήσουν συνεχή έκθεση, οι επενδυτές πρέπει να "μετακινήσουν" από το συμβόλαιο που λήγει σε ένα με μεταγενέστερη ημερομηνία. Αυτή η διαδικασία είναι γνωστή ως κυλιόμενη έκθεση σε συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης.

Η μετακύλιση ουσιαστικά περιλαμβάνει την πώληση του συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης του πρώτου μήνα (αυτό που βρίσκεται πλησιέστερα στη λήξη) και την αγορά του συμβολαίου του επόμενου μήνα. Για παράδειγμα, εάν ένα συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης αργού πετρελαίου για παράδοση τον Ιούνιο πλησιάζει στη λήξη του, ένας επενδυτής θα πουλήσει αυτό το συμβόλαιο του Ιουνίου και ταυτόχρονα θα αγοράσει το συμβόλαιο του Ιουλίου, διατηρώντας έτσι την έκθεσή του στις τιμές του αργού πετρελαίου χωρίς να λήξει.

Αυτή η στρατηγική χρησιμοποιείται συχνότερα σε:

• ETF εμπορευμάτων
• Διαχειριζόμενα αμοιβαία κεφάλαια μελλοντικής εκπλήρωσης
• Αμοιβαία κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνου που συμμετέχουν σε κερδοσκοπικές ή αντισταθμισμένες θέσεις
• Οχήματα αναπαραγωγής δεικτών

Γιατί είναι απαραίτητη η μετακύλιση;

Επειδή τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης είναι παράγωγα μέσα με καθορισμένες ημερομηνίες λήξης, η διακράτησή τους μέχρι τη λήξη τους μπορεί να οδηγήσει σε διακανονισμό με μετρητά ή ακόμη και σε φυσική παράδοση του περιουσιακού στοιχείου. Οι περισσότεροι επενδυτές και διαχειριστές κεφαλαίων προτιμούν να αποφεύγουν τον διακανονισμό και αντ' αυτού να μεταφέρουν τα συμβόλαιά τους σε επόμενους μήνες για να διατηρήσουν συνεχή έκθεση στην αγορά.

Πώς λειτουργεί η μετακύλιση στην πράξη:

1. Προσδιορίστε την ημερομηνία λήξης του συμβολαίου του πρώτου μήνα.
2. Επιλέξτε το επόμενο ενεργό συμβόλαιο (συχνά τον επόμενο ημερολογιακό μήνα).
3. Πουλήστε το συμβόλαιο του πρώτου μήνα πριν από τη λήξη για να αποφύγετε τον διακανονισμό.
4. Αγοράστε ταυτόχρονα το συμβόλαιο του επόμενου μήνα για να διατηρήσετε την έκθεση.

Αυτή η διαδικασία επαναλαμβάνεται σε τακτά χρονικά διαστήματα και μπορεί να επηρεάσει την απόδοση του αμοιβαίου κεφαλαίου λόγω διαφορών τιμολόγησης μεταξύ των συμβολαίων. Περισσότερα για αυτό παρακάτω.

Οι μηχανισμοί κύλισης μπορεί επίσης να εξαρτώνται από τη ρευστότητα: Οι traders και τα funds επιλέγουν πού θα κυλήσουν με βάση το ποιος μελλοντικός μήνας έχει επαρκή όγκο συναλλαγών για να αποφύγουν την ολίσθηση και να βελτιστοποιήσουν την είσοδο στη νέα θέση.

Έτσι, η κυλιόμενη έκθεση σε συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης αφορά την τακτική αντικατάσταση των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης που λήγουν με νέα για να διατηρηθεί η αδιάλειπτη πρόσβαση στην αγορά. Ενώ ακούγεται απλό, οι επιπτώσεις του στις αποδόσεις, ειδικά μακροπρόθεσμα, μπορεί να είναι σημαντικές.

Αν και η κύλιση μπορεί να φαίνεται ως ένας μηχανισμός ρουτίνας, εισάγει σημαντικές συνέπειες για τους μακροπρόθεσμους επενδυτές λόγω ορισμένων λεπτών πτυχών της τιμολόγησης των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης. Τα κύρια ζητήματα προκύπτουν επειδή τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης δεν ευθυγραμμίζονται πάντα με τις τιμές spot ή δεν διατηρούν μια επίπεδη καμπύλη forward. Αντίθετα, συχνά εμφανίζουν μια δομή γνωστή ως contango ή backwardation, η οποία επηρεάζει το εάν η κύλιση συμβάλλει θετικά ή αρνητικά στην απόδοση.

Το Contango και οι επιπτώσεις του

Contango συμβαίνει όταν τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης διαπραγματεύονται σε υψηλότερες τιμές από την τρέχουσα (spot) τιμή. Αυτή η ανοδική καμπύλη συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης υποδηλώνει ότι, για να κυλήσει κάποιος προς τα εμπρός, πρέπει να αγοράσει ένα πιο ακριβό συμβόλαιο από αυτό που πωλείται. Με την πάροδο του χρόνου, αυτό μπορεί να οδηγήσει σε αρνητική απόδοση κύλισης - ή σε "αναστάτωση" στις αποδόσεις - καθώς οι επενδυτές πωλούν συνεχώς σε χαμηλές τιμές και αγοράζουν σε υψηλές τιμές.

Το Contango είναι συνηθισμένο σε κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων με κόστος αποθήκευσης και μεταφοράς, όπως το αργό πετρέλαιο ή το φυσικό αέριο. Για παράδειγμα, εάν ένας επενδυτής κάνει roll σε μηνιαία συμβόλαια για πετρέλαιο, αγοράζοντας συνεχώς συμβόλαια υψηλότερης τιμής, αυτό το premium μειώνει τα συνολικά κέρδη - ακόμη και αν η τιμή spot του πετρελαίου αυξάνεται σταθερά με την πάροδο του χρόνου.

Υποχώρηση και δυναμικό ανάπτυξης

Υποχώρηση χαρακτηρίζεται από χαμηλότερες μελλοντικές τιμές σε σύγκριση με τα βραχυπρόθεσμα συμβόλαια. Σε αυτήν την περίπτωση, η roll έχει ως αποτέλεσμα μια θετική απόδοση roll, όπου ο επενδυτής πουλάει ένα πιο ακριβό συμβόλαιο που λήγει και αγοράζει ένα φθηνότερο, μακροπρόθεσμα.

Η backward είναι τυπική σε αγορές με βραχυπρόθεσμες ελλείψεις προσφοράς ή ισχυρή βραχυπρόθεσμη ζήτηση. Τα ETF ή οι στρατηγικές εμπορευμάτων ενδέχεται να ξεπεράσουν τις τιμές spot σε τέτοια περιβάλλοντα λόγω αυτής της ευνοϊκής δομής.

Απόδοση roll: ο σιωπηλός επηρεαστής

Η διαφορά μεταξύ της τιμής του συμβολαίου που λήγει και αυτού στο οποίο γίνεται roll αναφέρεται συχνά ως απόδοση roll. Αυτό μπορεί είτε να βελτιώσει είτε να μειώσει τη συνολική απόδοση. Για τους μακροπρόθεσμους επενδυτές, η σωρευτική απόδοση roll γίνεται βασικός παράγοντας για το αν ένα ETF που παρακολουθεί συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (futures) έχει υψηλότερη ή χαμηλότερη απόδοση από την τιμή spot του στοχευόμενου περιουσιακού στοιχείου του.

Ας εξετάσουμε ένα γνωστό παράδειγμα: το United States Oil Fund (USO), ένα ETF που παρακολουθεί τις τιμές του αργού πετρελαίου μέσω συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης. Με την πάροδο των ετών, οι επενδυτές έχουν παρατηρήσει ότι η απόδοσή του συχνά αποκλίνει από τις πραγματικές τιμές του πετρελαίου, κυρίως λόγω του επίμονου contango και του σχετικού κόστους roll που διαβρώνει τις αποδόσεις.

Διαφορές στρατηγικής rolling στα αμοιβαία κεφάλαια

Οι διαχειριστές κεφαλαίων μπορούν να υιοθετήσουν ποικίλες στρατηγικές για να μετριάσουν τις αρνητικές επιπτώσεις της rolling σε περιβάλλοντα contango. Κάποιοι μπορεί να:

• Χρησιμοποιήσουν μια κλιμακωτή προσέγγιση για να διατηρήσουν ένα μείγμα συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης βραχυπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα
• Βελτιστοποιήσουν το χρονοδιάγραμμα της κύλισης με βάση τις εποχιακές τάσεις
• Αντιστάθμιση χρησιμοποιώντας άλλα παράγωγα για την αντιστάθμιση της αρνητικής απόδοσης κύλισης

Τελικά, η επιλογή της στρατηγικής κύλισης μπορεί να επηρεάσει σημαντικά τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις, ιδιαίτερα για τα αμοιβαία κεφάλαια που έχουν σχεδιαστεί για την παρακολούθηση ασταθών εμπορευμάτων, δεικτών μετοχών ή νομισμάτων.

Ρυθμιστικές σκέψεις: Ορισμένα αμοιβαία κεφάλαια αποκαλύπτουν ρητά τη στρατηγική κύλισης και το χρονοδιάγραμμά τους στο ενημερωτικό τους δελτίο, ενώ άλλα μπορεί να προσαρμόζονται δυναμικά. Η διαφάνεια είναι το κλειδί για ενημερωμένες αποφάσεις των επενδυτών, ειδικά για όσους διατηρούν τέτοιες επενδύσεις σε μακροπρόθεσμους ορίζοντες.

Για τους θεσμικούς και τους ιδιώτες επενδυτές, η κατανόηση της κυλιόμενης έκθεσης σε συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης είναι ζωτικής σημασίας κατά την κατανομή κεφαλαίου σε προϊόντα που βασίζονται σε συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης. Αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό για τους μακροπρόθεσμους κατόχους ETF εμπορευμάτων, προϊόντων μεταβλητότητας ή οποιουδήποτε οχήματος που χρησιμοποιεί συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης για την αναπαραγωγή της έκθεσης στις τιμές.

Γιατί δεν μπορεί να αγνοηθεί:

• Ακόμα και αν το υποκείμενο εμπόρευμα ή δείκτης ανατιμηθεί, η αρνητική απόδοση roll μπορεί να αναιρέσει τις αποδόσεις.
• Τα ETF που βασίζονται σε συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης ενδέχεται να υποαποδίδουν σημαντικά σε σχέση με τις αγορές spot με την πάροδο του χρόνου, εάν το contango επιμένει.
• Αντίθετα, σε αγορές με δομική καθυστέρηση, οι επενδυτές μπορούν να επωφεληθούν από τη θετική απόδοση roll που ενισχύει τα κέρδη.

Βασικά πράγματα που πρέπει να αξιολογήσουν οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές:

1. Δομή και μεθοδολογία του αμοιβαίου κεφαλαίου

Ελέγξτε πώς το επενδυτικό όχημα χειρίζεται τα προγράμματα roll. Είναι συστηματικό, διακριτικό ή βελτιστοποιημένο; Το ενημερωτικό δελτίο εξετάζει στρατηγικές μετριασμού του contango; Τα αμοιβαία κεφάλαια που χρησιμοποιούν στρατηγικές δυναμικής roll ενδέχεται να ξεπεράσουν σε απόδοση τα παραδοσιακά διαχειριζόμενα αντίστοιχα σε περιβάλλοντα έντονου contango.

2. Ιστορικά δεδομένα απόδοσης roll

Η ανάλυση της προηγούμενης απόδοσης roll μπορεί να προσφέρει μια ματιά στην ευαισθησία του αμοιβαίου κεφαλαίου στις μεταβολές της δομής της αγοράς. Διατίθενται εργαλεία και σημεία αναφοράς που παρακολουθούν την απόδοση roll και μπορούν να αποκαλύψουν εάν οι μέθοδοι roll βοηθούν ή βλάπτουν τις αποδόσεις.

3. Φορολογικές επιπτώσεις

Η διάρθρωση της έκθεσης μέσω συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης μπορεί να έχει διαφορετικά φορολογικά αποτελέσματα σε σύγκριση με τη διακράτηση φυσικών περιουσιακών στοιχείων ή μετοχών. Σε ορισμένες δικαιοδοσίες, τα ETF που βασίζονται σε συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης ενδέχεται να πραγματοποιούν κέρδη πιο συχνά, ενεργοποιώντας φορολογητέα γεγονότα. Η κατανόηση αυτών των λεπτομερειών αποτελεί μέρος του μακροπρόθεσμου σχεδιασμού.

4. Εναλλακτικές λύσεις για την έκθεση που βασίζεται σε συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης

Εάν τα κυλιόμενα κόστη είναι επίμονα υψηλά, οι επενδυτές μπορεί να προτιμούν:

• Χρησιμοποιούν φυσικά υποστηριζόμενα κεφάλαια (π.χ., ETF χρυσού που κατέχουν πολύτιμους λίθους)
• Διατηρούν έκθεση σε μετοχές συνδεδεμένη με το εμπόρευμα (π.χ., μετοχές εξόρυξης)
• Υιοθετούν διαφοροποιημένες στρατηγικές πολλαπλών περιουσιακών στοιχείων που υποβαθμίζουν την εξάρτηση από τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης

Κάθε μία προσφέρει διαφορετικά προφίλ απόδοσης προσαρμοσμένα στον κίνδυνο και μπορεί να είναι πιο κατάλληλη ανάλογα με τον χρονικό ορίζοντα και το καθεστώς της αγοράς.

Περιπτώσεις επαγγελματικής χρήσης: Οι θεσμικοί επενδυτές μπορούν να αποδεχτούν αρνητική κυλιόμενη απόδοση σε αντάλλαγμα για τη ρευστότητα, τη μόχλευση ή τα οφέλη αντιστάθμισης κινδύνου των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης. Ωστόσο, πρέπει να διαχειρίζονται ενεργά τον αντίκτυπο μέσω ενεργών στρατηγικών ή χρήσης επικαλύψεων παραγώγων.

Συμπέρασμα για τον επενδυτή: Η κυλιόμενη έκθεση σε συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης δεν είναι απλώς λειτουργική λεπτομέρεια - μπορεί ουσιαστικά να διαμορφώσει τα αποτελέσματα απόδοσης. Οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές πρέπει να εξετάζουν λεπτομερώς τις γνωστοποιήσεις προϊόντων, να κατανοούν τη δομή της αγοράς και να αξιολογούν εναλλακτικές λύσεις, ώστε να κάνουν ενημερωμένες και στοχευμένες επιλογές.