ΣΚΟΤ ΜΠΕΣΕΝΤ, ΚΟΡΥΦΑΙΟΣ ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΑΣ: ΠΩΣ ΝΙΚΗΣΕ ΤΗΝ ΗΝΩΜΕΝΗ ΣΤΕΡΛΙΝΓΚ

Από το Γέιλ στον Σόρος: Λονδίνο, ERM και μια διατριβή

Η πορεία του Scott Bessent στη μακροοικονομική ξεκίνησε με τα βασικά: την περιέργεια για το πώς αλληλεπιδρούν η πολιτική, οι τιμές και η τοποθέτηση. Μετά από ένα πρώιμο ξεκίνημα στην έρευνα και τις short selling μετοχών, μετακινήθηκε στην παγκόσμια μακροοικονομική και εντάχθηκε στον οργανισμό του George Soros στις αρχές της δεκαετίας του 1990. Το Λονδίνο ήταν το νευραλγικό κέντρο για τις ιδέες για τα νομίσματα, επειδή βρισκόταν ανάμεσα στο κλείσιμο της Ασίας και το άνοιγμα της Νέας Υόρκης. Ήταν επίσης το κατάλληλο σημείο για να μελετήσει τον σταθερό αλλά εύθραυστο Μηχανισμό Συναλλαγματικών Ισοτιμιών (ERM) της Ευρώπης, όπου τα εθνικά νομίσματα δεσμεύονταν να παραμείνουν εντός στενών ζωνών έναντι του γερμανικού μάρκου. Για έναν αναλυτή εκπαιδευμένο να αναζητά σημεία πίεσης, ο ΜΣΙ έμοιαζε λιγότερο με σύστημα και περισσότερο με ένα σύνολο κινήτρων που περίμεναν να δοκιμαστούν.

Το στυλ εργασίας του Μπέσεντ ήταν η πρώτη θέση και μετά η δομή. Μια θέση έπρεπε να είναι σαφής: «Εάν η πολιτική Α συγκρούεται με τα θεμελιώδη μεγέθη Β, τότε η τιμή Γ πρέπει να προσαρμοστεί». Δομή σήμαινε την οικοδόμηση της έκθεσης που ταίριαζε στη θέση αντί να την επιβάλλει σε ένα βολικό εργαλείο. Αυτή η προσέγγιση αποθάρρυνε τις ηρωικές συναλλαγές και αντάμειψε την υπομονή. Στη στερλίνα, η θέση προέκυψε από μήνες εργασίας γραφείου: αυξανόμενα γερμανικά επιτόκια μετά την επανένωση, η ήπια ανάπτυξη και ο άκαμπτος πληθωρισμός της Βρετανίας, και μια άμυνα ζώνης που απαιτούσε όλο και μεγαλύτερες παρεμβάσεις καθώς η εγχώρια οικονομία αποδυνάμωνε. Η επίπτωση ήταν σαφής - είτε το Ηνωμένο Βασίλειο θα άντεχε τιμωρητικά επιτόκια και μια βαθιά ύφεση για να υπερασπιστεί τη σύνδεση, είτε θα έφευγε από τον ΜΣΙ. Όπως και να 'χει, η στερλίνα ήταν υπερτιμημένη.

Οι προκαταρκτικές εξετάσεις της ομάδας του Λονδίνου μέτρησαν τι θα μπορούσε να πάει στραβά: τι θα γινόταν αν η Bundesbank έκανε μειώσεις; Τι θα γινόταν αν η δημοσιονομική πολιτική αυστηροποιούσε απότομα; Τι θα γινόταν αν η συντονισμένη παρέμβαση κατακλύζονταν από τους short sellers; Χαρτογράφησαν το ημερολόγιο πολιτικής, το χρονοδιάγραμμα των συνεδριάσεων των κεντρικών τραπεζών και τους μηχανισμούς άμυνας της Τράπεζας της Αγγλίας. Μελέτησαν επίσης τους αντισυμβαλλομένους: ποιες τράπεζες αποθήκευαν κίνδυνο, ποιες τον απέλυαν γρήγορα και ποιες υπαινίχθηκαν -μέσω τιμών και χρονοδιαγράμματος- πότε οι επίσημες προσφορές έφταναν στην αγορά.

Από την άποψη της εκτέλεσης, ο Bessent αντιμετώπισε το spot, τα forwards και τα options ως μέρη ενός μηχανισμού. Το spot μετέφερε αμεσότητα και ρευστότητα. τα forwards κλείδωσαν τις επιδράσεις της carry και της χρηματοδότησης. τα options δημιούργησαν κυρτότητα για δυαδικές στιγμές. Το γραφείο τα συνδύασε με βάση το πού πιθανότατα θα κορυφωνόταν η πολιτική πίεση. Εάν οι αρχές παρενέβαιναν επιθετικά, τα spot μπορεί να συμπιέζαν, αλλά τα options θα απέδιδαν. Αν η άμυνα έμενε χωρίς εφεδρείες, οι επιθετικοί και ο τερματοφύλακας θα έκαναν τη δύσκολη δουλειά. Το θέμα δεν ήταν να προβλέψουν τη στιγμή της συνθηκολόγησης, αλλά να επιβιώσουν για αρκετό καιρό - και αρκετά φθηνά - ώστε να είναι εκεί όταν αυτή έρθει.

Μέχρι το καλοκαίρι του 1992, η ομάδα είχε καταδικαστεί, αλλά το μέγεθος παρέμεινε πειθαρχημένο. Η αγορά θα λάμβανε ψήφους κάθε μέρα. Η δουλειά ήταν να διατηρείται ζωντανό το ρίσκο μέχρι να συγκλίνουν τα θεμελιώδη στοιχεία και η πολιτική πραγματικότητα. Αυτή η νοοτροπία - επιμεληθείτε τις εκθέσεις, μην τις λατρεύετε - θα γινόταν σήμα κατατεθέν του Μπέσεντ.

Μαύρη Τετάρτη: Τοποθέτηση, κίνδυνος και εκτέλεση

Η περίοδος πριν από τις 16 Σεπτεμβρίου 1992 ήταν μια κλινική ασυμμετρίας. Η Βρετανία είχε δεσμευτεί να διατηρήσει τη στερλίνα εντός μιας στενής ζώνης του ΜΣΙ. Ωστόσο, οι εσωτερικές συνθήκες ήταν κακές. Η άμυνα απαιτούσε όχι μόνο πίστη, αλλά και ολοένα και υψηλότερα επιτόκια και επίμονες αγορές στερλίνας από τις κεντρικές τράπεζες. Για τους μακροοικονομικούς επενδυτές, αυτό δημιούργησε ένα μονόδρομο κίνητρο: εάν η σύνδεση διατηρούνταν, μπορεί να έχαναν το carry και μερικά ποσοστά. Εάν διασπόταν, θα μπορούσαν να κερδίσουν πολλαπλάσια. Ο Μπέσεντ, ένα ηγετικό μέλος της ομάδας του Σόρος στο Λονδίνο, ειδικεύτηκε στη μετατροπή αυτής της ασυμμετρίας σε ένα χαρτοφυλάκιο που θα μπορούσε να απορροφήσει πιέσεις και να παραμείνει εκεί για το σπάσιμο.

Η εκτέλεση ήταν σχολαστική. Οι εντολές χωρίζονταν σε ζώνες ώρας και σε διαπραγματευτές για να αποφευχθούν προφανή αποτυπώματα. Το βιβλίο συνδύαζε την έκθεση σε short στερλίνα με πολλαπλά σκέλη - έναντι του γερμανικού μάρκου για την καθαρότητα της πίεσης του ERM, έναντι του δολαρίου για τη ρευστότητα - και προσέφερε επιλογές για την κάλυψη του κινδύνου κενού γύρω από τις ανακοινώσεις πολιτικής. Το γραφείο παρακολουθούσε για σημάδια επίσημων προσφορών: ξαφνικά στενά spreads σε κατά τα άλλα ασταθείς στιγμές, σιωπηλές οθόνες ακολουθούμενες από εκτυπώσεις σε μπλοκ ή τράπεζες που ανέφεραν αμφίδρομες τιμές με ασυνήθιστη υπομονή. Αυτοί τους είπαν ότι η άμυνα ήταν σε κίνηση και βοήθησαν να προσαρμοστούν οι νέες πωλήσεις στη ροή.

Όταν το Λονδίνο ξύπνησε τη Μαύρη Τετάρτη, η κυβέρνηση κλιμάκωσε - πρώτα με επιθετικές παρεμβάσεις, στη συνέχεια με μια αιφνιδιαστική αύξηση των επιτοκίων και αργότερα με ένα σήμα ότι ήταν δυνατά ακόμη υψηλότερα επιτόκια. Για λίγες ώρες, η συμπίεση ήταν πραγματική. Εκεί ήταν που τα συστήματα κινδύνου είχαν μεγαλύτερη σημασία από την αλαζονεία. Οι κανόνες μεγέθους του Bessent, τα χρονικά σταματήματα και οι επικαλύψεις δικαιωμάτων προαίρεσης κράτησαν το βιβλίο φερέγγυο μέσα από τις κρίσεις. Μόλις η αγορά συνειδητοποίησε ότι η άμυνα εξάντλησε τα αποθεματικά και την αξιοπιστία, η πορεία της στερλίνας άλλαξε. Η έξοδος ήταν ομαλή: κλιμάκωση, αποφυγή του πειρασμού να ορίσετε το ακριβές χαμηλό και διατήρηση μιας υπολειμματικής θέσης για να αποτυπώσετε τους μετασεισμούς καθώς το νέο καθεστώς τιμολογούσε.

Η μεταθανάτια ανάλυση ήταν εξίσου σημαντική με το κέρδος. Γιατί λειτούργησε; Όχι επειδή οι traders «έσπασαν» ένα νόμισμα μόνοι τους, αλλά επειδή ένα πλαίσιο πολιτικής συγκρούστηκε με τα θεμελιώδη μεγέθη. Γιατί το μέγεθος επιβίωσε; Επειδή η ομάδα σεβάστηκε τη ρευστότητα και έχτισε κυρτότητα γύρω από τα δυαδικά. Γιατί δεν παρέμειναν; Επειδή η θέση έληξε όταν έληξε η σύνδεση, η προσκόλληση στο εμπόριο θα είχε μετατρέψει την πειθαρχία σε δόγμα. Αυτά είναι τα μέρη της ιστορίας στα οποία επικεντρώνονται οι επαγγελματίες, πολύ μετά την εξασθένιση των τίτλων.

Για επίδοξους μακροοικονομικούς αναλυτές, το επεισόδιο της στερλίνας είναι ένα πρότυπο: μελετήστε το καθεστώς, αποτιμήστε τα κίνητρα και χτίστε μια δομή που επιβιώνει από την επίσημη αντίσταση. Μην στοχεύετε να είστε θρύλος. Στόχος να συνεχίσουν να κάνουν συναλλαγές όταν το καθεστώς υποχωρήσει. Αυτή ήταν η διαφορά μεταξύ μιας ιστορίας που αφηγείται και μιας καριέρας που έχει επιδεινωθεί.

Το μάθημα είναι ταπεινό: η μακροοικονομική προσέγγιση αφορά λιγότερο την αξιολόγηση κορυφαίων και κατώτερων θέσεων και περισσότερο την οικοδόμηση συναλλαγών των οποίων η χειρότερη περίπτωση είναι βιώσιμη. Το εξαιρετικό κεφάλαιο του Bessent εδραίωσε αυτή τη συνήθεια - και θα επανεμφανιζόταν σε μελλοντικές εκστρατείες.

Από το ταμείο στο Υπουργείο Οικονομικών: Τι κρατούσε ο trader στο γραφείο

Μετά τη στερλίνα, η καριέρα του Bessent διευρύνθηκε. Διείσδυσε χρήματα μέσα από κρίσεις και ηρεμία, άφησε τον οργανισμό Soros για να διαχειριστεί το δικό του κεφάλαιο, επέστρεψε για να αναλάβει ανώτερους ρόλους σε μακροοικονομικά και τελικά ίδρυσε την Key Square, μια παγκόσμια εταιρεία μακροοικονομικών που συνδύαζε την πολιτική ανάλυση με τα δεδομένα. Οι υπογραφές παρέμειναν: γράψτε τη θέση πριν από τη συναλλαγή, μετρήστε με βάση την πραγματοποιημένη μεταβλητότητα, χρησιμοποιήστε επιλογές όπου το ημερολόγιο θα μπορούσε να σας στήσει ενέδρα και αποχωρήστε όταν αλλάξει το καθεστώς. Αυτοί οι κανόνες είναι κοινότοποι στη σελίδα και ανεκτίμητοι στην πράξη. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο μια χούφτα μεγάλων συναλλαγών δεν καθόρισαν την καριέρα - η διαδικασία καθόρισε.

Οι συνάδελφοι θυμούνται μια λειτουργία γραφείου σαν αίθουσα σύνταξης: ανοιχτή συζήτηση, πρώτα τα γεγονότα και απαγόρευση ευφημισμού. Αν μια θέση ήταν λανθασμένη, το σωστό επίθετο ήταν «λάθος», όχι «νωρίς». Αν η ρευστότητα ήταν κακή, το σωστό ουσιαστικό ήταν «κίνδυνος», όχι «ευκαιρία». Αυτή η κουλτούρα άφηνε χώρο για δημιουργικότητα μέσα σε προστατευτικά κιγκλιδώματα. Όταν η συναλλαγή ήταν carry, το book σεβόταν την τριβή. Όταν η συναλλαγή ήταν αλλαγή καθεστώτος, το book προσλάμβανε την κυρτότητα. Ενώ άλλοι κυνηγούσαν τον θόρυβο, το γραφείο κυνηγούσε την αλληλουχία: να θέσουν σωστά τη σειρά των γεγονότων και τα υπόλοιπα φροντίζουν μόνα τους.

Η γέφυρα από το hedge fund στο δημόσιο αξίωμα ήρθε αργότερα, αλλά η μέθοδος μεταφράστηκε. Ως Γραμματέας, δεν έχει μοχλό για να ορίσει βραχυπρόθεσμα επιτόκια - αυτή είναι η δουλειά μιας κεντρικής τράπεζας - αλλά επιβλέπει τις υδραυλικές εγκαταστάσεις που συνδέουν την πολιτική με τις αγορές: το μείγμα έκδοσης, τους πιλοτικούς ελέγχους επαναγοράς, τον ρυθμό των ανακοινώσεων επιστροφής χρημάτων, τη σαφήνεια του σχεδιασμού των κυρώσεων και τις διεθνείς συνομιλίες που σηματοδοτούν πού θα ρέουν τα κεφάλαια. Η συνήθεια του trader να δημοσιεύει έναν πίνακα αποτελεσμάτων - στόχους, μετρήσεις και τι θα επέβαλε μια στροφή - μετατρέπεται σε δημόσια υπηρεσία. Οι αγορές τιμολογούν ό,τι μπορούν να δουν. Η ασάφεια διευρύνεται, εξαπλώνεται και αποθαρρύνει τις επενδύσεις.

Η τελική ιδέα είναι απλή και νέα μόνο στην ειλικρίνειά της: αντιμετωπίστε την πολιτική με τον τρόπο που ένας επαγγελματίας αντιμετωπίζει τον κίνδυνο - ως κατανομή, όχι ως διάταγμα. Δημοσιεύστε το βασικό σενάριο, την ανοδική και την καθοδική πορεία. Εξηγήστε τις συνθήκες που θα μετατοπίσουν το βάρος σε αυτές. Και τηρήστε τον λόγο σας όταν εμφανιστούν αυτές οι συνθήκες. Στο εμπόριο, αυτή η νοοτροπία σας διατηρεί φερέγγυους. Στην κυβέρνηση, σας διατηρεί αξιόπιστους. Το ιστορικό του Bessent στο FX δίδαξε αυτό το μάθημα νωρίς. Το έργο του έκτοτε επικεντρώνεται στην εφαρμογή του, αθόρυβα και επανειλημμένα, όπου τα διακυβεύματα είναι υψηλότερα.

Τελικά, η «επίθεση στη λίρα» δεν ήταν βανδαλισμός. Ήταν μια δοκιμασία αντοχής μιας πολιτικής υπόσχεσης που δεν μπορούσε να αντέξει την αριθμητική. Ο ρόλος του Scott Bessent σε αυτή την ιστορία ήταν να αναγνωρίσει την αριθμητική νωρίς, να εκφράσει την άποψη με ακρίβεια και να διαχειριστεί τον κίνδυνο, ώστε η τιμή να μπορεί να μιλήσει. Αυτή είναι η διαμπερής γραμμή από το γραφείο στο τμήμα και αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η καριέρα του στο FX μοιάζει περισσότερο με εγχειρίδιο παρά με θρύλο.